REITs市场价格可成基础资产定价的“锚”
□北京大学光华管理学院副院长、金融学教授 张峥
随着公募REITs试点推出，REITs在我国的发展将循序渐进。只有建立规范的市场制度，才能让REITs真正惠及公众。公募REITs是标准化金融产品，通过在发行市场和二级市场上市交易，因此，市场合理定价是充分发挥REITs市场资源配置作用的前提条件，树立符合不动产商业逻辑本质的定价理念、建立完善的市场定价机制，使REITs价格成为基础资产（不动产资产）定价的“锚”，是REITs市场建设的重要问题。
不动产底层资产和REITs定价
有相互锚定的关系
在REITs制度规制下，REITs的价值创造建立于不动产资产的真实经营，资产运营产生的净现金流是投资者分红付息的主要来源，通过资产本身管理升级和估值提升带来长期持有收益。从商业逻辑出发，REITs估值定价核心在于评估长期稳定分红，以及由提升运营水平而使资产增值的能力。REITs产品和REITs底层资产的定价与估值具有共同逻辑。从理论上说，两者的市场定价有着相互锚定的关系。
REITs持有的不动产底层资产在大宗交易市场交易，REITs产品则具有发行市场和二级市场。REITs产品价格是底层资产在金融市场上的定价，同时在大宗市场上，通过同类资产售价可估计底层资产价格。从长期看，这两个价格应具有一致性。如果差异较大，就可能存在一个优质的投资机会，或被称为“套利”机会：当资产的REITs价格远高于其大宗市场价格，REITs管理人可通过增资收购类似资产的方式提升REITs市值；当资产的REITs价格远低于其大宗市场价格，外部投资者可收购REITs，然后在大宗市场上出售资产。两个市场之间的套利机制，使不动产资产大宗市场与REITs市场有趋同性和内生相关关系。
从全球成熟REITs市场的实践经验来看，REITs市场具有价格发现的功能，能成为不动产市场价格的“锚”，而且，REITs还具备抵御不动产市场短期波动的能力。
开发资产价格指数与
REITs价格指数意义重大
完善我国公募REITs市场定价机制，提升REITs市场信息有效性，抑制REITs市场投机，让REITs价格反映底层资产价值，是我国REITs市场健康发展的客观要求。因此，资产价格指数与REITs价格指数开发意义重大：第一，有助于形成标准化的REITs不动产资产估值体系，为产品发行和交易价格形成提供指引；第二，提高市场有效性，完善定价机制，充分发挥市场配置资源的作用；第三，完善投资保护机制，提升REITs管理人治理水平，促进市场持续推出高质量REITs产品。
在不动产投资市场，资本化率是衡量成熟资产风险与收益关系的基本指标之一，定义为成熟资产的投资者在没有考虑杠杆情况下所要求的投资回报率，计算的是未来一年从物业中产生的净收入与当前购买总价格的比率。资本化率反映投资者的预期回报，也反映投资者对风险的评估：资产经营现金流风险越大，资本化率就越高，投资者预期回报越高；反之，风险越小，回报要求就越低。基于此，北大光华中国REITs研究中心、中国REITs论坛、戴德梁行和中联基金发起“中国REITs指数之商业不动产资本化率调查研究”，旨在为我国REITs不动产资产定价体系建设提供合理的基准指数。
通过调研，主要发现有：受访者对不动产投资的资本化率有严格量化的衡量标准或作为重点考虑的因素。这说明，在大宗交易市场中，资本化率可真实体现资产运营收入与价值之间的关系而被广泛使用。对不同城市同一业态物业，资本化率水平与投资关注度整体呈负相关关系，即同一业态物业在越受到关注的投资城市资本化率水平越低。物流资产在不同城市之间资本化率差距较小，甲级写字楼资本化率因城市级别不同而出现两极分化的现象。
完善REITs市场定价机制
如何完善我国REITs市场定价机制？笔者认为，可从以下几方面考虑：
第一，增加REITs产品透明度，强化REITs的信息披露。完善相关信息审计审查和信息披露、增加信息透明度，减小投资者和管理层之间的信息不对称程度，有助于帮助投资者建立注重内在价值的REITs估值和投研体系，有利于REITs市场的价格发现，推动投资者进行长期价值投资。
第二，应进一步加大对REITs投资的投资者教育，特别是加强对机构投资者的培养。对散户投资者，要特别明确指出REITs投资不是炒作房地产的替代方式，而是一种高股息收益率的、长期回报较高的、有分散化价值的金融产品。对机构投资者，应逐步加强其对于REITs市场的理解，提升其对REITs市场的投研水平，培养其投资能力。
第三，在REITs市场建立健全基于持有期限的股息征税差异化制度。有别于股票类证券，在REITs投资收益率结构中股息收益占比远超资本利得，甚至可达总收益的80%。我国现阶段不对资本利得征税，但存在股息税，基于股息征税的差异化税制可降低短期投机者收益，有效减少REITs市场短期投机，使市场回归长期投资本源。